全世界主要央行陸續實施負利率 (見圖一)，加上英國央行在脫歐後也宣佈600億英鎊的購債計劃，已使全世界「錢淹腳目」，全世界目前總計有13兆美元的國債是負利率的； 這代表購買這些債劵到期時非但沒有利息，還要虧錢倒貼 — 拿回來的本金少於初期的投資。 但為什麼會有人願意做這種賠錢的生意呢? 答案是yes，如果你認為利率到了負以後，還會繼續負下去 — 利息下調，本金就升值； 你雖損失利息，但會賺入資本 (本金) 利得。

 

　　大家都知道央行實施寬鬆的貨幣政策就是希望以低利率帶動需求，而刺激經濟成長。 但實施寬鬆的效果並不彰，利息一降再降，但投資及需求卻起不來。 為什麼? 因為全世界都在以債養債: 次貸風暴 (美國人次級房貸引爆) 引來了Fed (美國聯邦儲備局) 三次量化寬鬆以補救銀行體系流動不足； 歐債危機 (以希臘為主的政府倒債) 引來歐洲央行對企業及銀行的全面救助方案； 日本政府更是一再以印鈔來刺激通膨及解救其龐大債務負擔 (利息低了，負擔就輕)。 中國政府在09年排出的4兆人民幣景氣振興方案也帶來了地方政府好幾倍的債務徒增，需要中央現在出手來救援。 錢這麼多，它的價格 (利息) 就跌下來； 如果後市持續寬鬆的話，那麼其價格就會持續下跌 — 到零、到負。 弔詭的是低利率沒有造成通膨，反而 (因為產能擴增?) 帶來通縮； 通縮會帶來低利，低利又阻礙投資。

 

　　錢這麼多，怎麼沒有產生通膨呢? 其實事情的根源是生產過剩； 2007 / 8年以前全世界已處在全面性生產過剩時代。 中國大陸的改革開放及舊蘇聯解體，帶來超過二十億人口加入原本就相當飽和的所謂自由市場，加上科技大幅進步，生產過剩隨之而來的通縮壓力早已降臨。 過去二、三十年，開發中國家成長靠已開發國家； 已開發國家則靠舉債 (個人或政府皆然)，以維繫需求。 一但債務泡沫破滅 (2008金融海嘯)，需求也就跟著消失～民間增加儲蓄以減低債務，主要工業國政府則希望靠吹起另一個泡沫來製造需求； 於是量化寬鬆，再之負利率 〜 造成資金氾濫，銀行頭寸爛； 但不見投資 (沒有需求)，只見投機。 於是股債大漲、樓市泡沫，各類 (你叫得出的) 資產都漲，漲、漲、漲不停。 黑天鵝也不怕 (就連英脫公投後，股債也齊漲)，只怕Fed調息。

 

　　Fed會調息嗎? 敢調息嗎? 日元在負利率下 (資金還是瘋狂湧入日本) 還升勢停不下來! Why? Fed當然不敢輕易調息! 因為一調息萬一泡沫破了怎麼辦? 全世界還籠罩在通縮陰影中，你還調高息利? 既然利息不敢調高，那麼投機派對就得以持續 (party still goes on)；鈔票也得繼續印! 因為對付通縮唯一辦法就是設法製造通膨，而印鈔就是製造通膨的不二法則。但最近幾日Fed的談話強烈暗示如果美國就業數字好於預期的話，則今年內調息的可能就很高；我們預計至少年底前會升一碼 (0.25%)。 但其他央行還是會按兵不動。

 

 

　　日元的升值其實也跟通縮有關 (日本是第一個進入通縮的國家)。 根據我們公司內部的研究，發現日元匯率和日本的實質利息成正相關。 其相關性在過去30天高達0.57 (見圖二)。 由於日本通縮產生實質正利率，也帶動了日元 (對美元) 升值。

 

　　短期間需求上不來，還得仰賴各國政府來射第二波箭～財政刺激。 所以負利率還是會維持一段時間。 但中長期呢? 就得寄望於開發中國家的成長帶動、基建投入，以及所謂的 「改革性需求」 — 因體制改革優化而釋放出來的潛在需求。 「改革性需求」基本上不存在已開發國家。 因為已開發國家的體制已臻完善，已無太多改革必要及空間； 反之，開發中國家仍大有可為，尤其作為全球最大開發中國家的中國。 大陸過去3、40年來已接近年均10%的成長率，主要來自體制改革所釋放出的巨大能量。 但藉著體制改個的深化和全面，14億人口的巨大需求潛力仍會有進一步的發揮。 從這個角度來看，全世界經濟會不會出現泡沫後的破滅或爆發新危機，很大程度上也看中國的改革進程表現。

 

鄭清和 2016，08-17

 

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