週二 (12/8號) 美股三大指數又創新高，接著次日台股也收在14390點的歷史新高。　疫情爆發以來股市頻創新高已經不是什麼新聞，但全球市場引領風騷的科技股，卻是令人特別關注，擔心漲幅是否過大；股價一支獨秀的情景還能維持多久？

 

　　自從金融海嘯 (2008年) 以來，全球股市的動能就在科技股上，傳產金融等之所謂價值股一直沒有表現，投資人棄低本益比的價值股轉而去追逐高價的電子、軟體類股合理嗎？ 類股會不會輪動？ 疫苗的好消息帶來了一線希望；希望生活 (經濟) 因此重返正常，而似乎也預告了類股輪動的到來。　的確過去一週，資金有重返周期性類股跡象。　

 

　　但回頭去看，卻可發現過去十年來股市的榮景明顯的聚焦於一小撮的科技精英，包含蘋果、谷歌、臉書、微軟和亞馬遜。　價值投資 — 以企業盈餘或資產為基礎的保守估價擇股的方法 (以華倫巴菲特為師)，似乎完全失準!^*註1選擇內在價值 (intrinsic value) 大於市場價格 (market price) 的策略難道有錯嗎？

 

　　問題出於今日的經濟已經由工業時代 (industrial age) 轉入了數位時代 (digital age)。　企業的內在價值估算變得很困難：必須由實體 (tangible)，如工廠、辦公室和生財器具轉向無形 (intangible)，如智慧財產、品牌、軟體、技術和聲譽。　會計上如何精算這些無形的資產價值變得複雜和不可靠；企業的帳目淨值 (book value) 和P/B (價格淨值比) 也隨之失真。　在一個越來越以服務 (service) 為主的經濟體，無形的佔比 (價值面上) 會越來越重，慣以本益比和資產淨值作為衡量工具的價值投資也益形失準。　

 

 

新經濟

 

　　與實際經濟運作脫節的情況到了網路時代 (internet age) 則更明顯。　網路公司，不論是電子商務或社交平台，都是輕資產而重IP (軟體或智財)，他們的生意還有以下幾個特徵：

 

1. 可擴展性 (scalability)：一個產品 / 服務可同時容許多人使用而不會有所折損或受限，最具體的例子就是搜尋引擎。　

 

2. 網路效應 (network effect)：一個產品 / 服務有越多人使用時，它的價值越高。　以臉書的社交平台為例，越多人使用，它的效益 (受歡迎程度) 越高。　電話機也是同樣的現象：越多人裝機，則功效越佳 — 越有用。　

 

3. 規模增益 (increasing return to scale)：越多人使用，無形資產的回報 (return) 則越大，因為提供多一份產品 / 服務的邊際成本 (marginal cost) 幾乎為零。　多一個人上臉書，FB沒有 / 也不需要多花費任何額外單位成本，但廣告效益則跟著增加。　結果是規模越大，回報越高。　相對的，傳統產業的規模大到某種程度後，邊際效用開始遞減，投資回報率就會下降 (diminishing rate of return)。

 

4. 贏者通吃 (winner takes all)：由於以上幾點特性，迅速擴大成為行業龍頭的公司，不只大者恆大而且大小通吃，成為市場唯一； 第二名的價值則小得幾乎不見了。　美國的亞馬遜、中國的騰訊都是； 已成為各自領域中的壟斷 (monopoly)。　這是價值投資者當初根本無法預見的。　

 

　　為了追求網路效應和贏者通吃，企業會把盈餘全數再投入或進一步舉債以追求成長，在這種情況下，每股盈餘會呈現負數，但股價卻不斷飆漲，使價值投資法則毫無用武。　分析師今天所看的是資本支出和業績成長 (QoQ和YoY)，還有每季的前端指引 (guidance)，但更重要的是企業的前景 (prospect) 和公司發展的論述 (narrative)^*註2。　

 

 

Saas

 

　　簡言之，無形的價值評估會遠遠重於有形的數字堆積。　這種情形在雲計算 (cloud computing) 時代來臨時更形突出，以亞馬遜 (Amazon) 和雪花 (Snowflake) 兩公司為例，前者是市值最大的公司 (1.6兆美元)，其第三季的業績表現優異 — 各項指標均超出分析師平均的預期，而雪花是一家剛上市的軟體平台和資料分析服務公司 (俗稱Saas；Software as a service)，仍在虧損，但3Q的業績成長118.6% (YoY)。　雪花過去三個月的股價上漲49.17%，光是業績公佈後的兩天就上漲了32.85%； 從每股$291.84漲到$387.76。　相反的，亞馬遜的股價卻自其Q3業績公佈後一路下跌。　這表示如果過去三個月你把100塊錢投在雪花，你會賺到49.17元，但投在亞馬遜卻是虧錢的。　比起亞馬遜 (已經是一家重無形資產的網路公司)，市場似乎認定雪花更有成長性。　Saas的公司間相對估值不是以 P/E 或 P/B 計，而是以 P/S (price to sales) 即股價營收比 (通常是幾十倍到百倍) 為鑑。　這種天價的估值代表的是什麼呢？ 代表公司的潛能是前述1~4點特徵的相乘，代表著無限的機會和想像。　拼命追求成長則成為唯一途徑!

 

　　在這種近乎極端 (瘋狂) 的競逐中，價值投資似乎已變得無關緊要 (irrelavent)； 成長才是王道。　擺在投資人面前的會是一團新迷霧 (過去的業績已無法預測未來的股價)； 估值會是一項全新挑戰^*註3。

 

　　如果價值投資始祖Benjamin Graham (班傑明·葛拉漢) 仍在世的話，相信他會對價值投資有所修正。　他最有名的衣缽巴菲特已經悄悄做了改變：巴佬就是雪花的投資人之一。

 

 

鄭清和，12-11-20’

 

 

*註1：價值投資者在過去一段長時間的表現不彰。　如果十年前你購入1塊美元的價值股，它今日會值$2.50，但同一段時間整體股市的表現會到$3.45。　如果剔除價值股，十年間股市帶給你的回報更達$4.65。

 

*註２：Narrative是指對公司自身定位和未來取向的論述。　Apple是一家手機公司還是個人移動通信的平台？ 不同的論述會有不同的價值評斷。

 

*註３：Tesla (電動汽車新秀) 的股價到底值多少錢？ 是Goldman Sachs給的$780，還是JP Morgan說的$90？ 12/7號特斯拉收盤價是$648.13； 市值超出五大車廠 (GM、Ford、Toyota、Volkswagen和BMW) 的總和。

 

 

 

 

 

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