升息

 

　　距離7月26、27日的美國聯準會公開市場操作會議（FOMC）還有兩周，但市場已經動盪不已：過去一年來，那斯達克（NASDAQ）跌幅（從最高到最低）已達34.16%，費半（SOXX）則跌了41.33%，台灣加權指數則稍好，是25.07%。　大家也許都知道這波股市修正（債市也大跌）主要是因為： 1.） 疫後，Fed要把之前（為了救經濟）發出的多餘資金收回～即資產負債表收縮； 2.） 通膨上升，Fed要升息以降低需求，讓物價回跌。　至今為止，聯儲會調息6碼（3月1碼，5月2碼，6月3碼），但仍未見通膨稍遏。　市場於是預測7月底FOMC會議大概又會調升3碼，以示其平衡物價決心。　但市場也知道如果通膨狀況仍不佳，九月份還有可能再升息兩碼或更多。

 

 

縮表

 

　　如果沒有通膨，Fed還是要縮表（QT）的 ^*註一，就是把Covid期間大量發出的資金回收，對聯儲局來說這就是所謂正常化（Normalization）。　這個過程可以是和緩和逐漸的，最簡單的作法就是讓手上的債券和MBS（房地產抵押貸款債券）自動到期不再重置就可以了，但為了快速縮減資產負債表，Fed可能在市場上拋售債券，以期加速（相對於2017年）達到每年減少1.1兆美金的預定目標。　其實，縮表就可以降低資產負債表而不用升息，但因為Covid爆發後，Fed為了救市／救經濟，把好不容易控到2%的利息一下子又降到零，所以這次的正常化就得連帶升息，通膨越厲害，那麼利息就會調得更高。　但這一次的風險是怕升息太猛，導致經濟衰退^*註二 。　美國公債指標利率長短期倒掛就告訴你衰退已在咫尺！

 

 

明斯基時刻

 

　　之前由於Fed長期 （自2009年金融海嘯後）人為干預市場運作，造成資產泡沫化，價格遭扭曲，資源嚴重錯置，投資人也完全忽視企業與國家的基本面品質。　上半年，投資人無論是持有股票、公司債、新興市場資產、加密貨市或是其他資產^*註三，經歷了估值修正和獲利預期回調後，莫不災情慘重。　但面臨下半年持續升息可能更慘！ 龐大的房地產市場對利率變動極為敏感，也是攸關經濟穩健與否的最關鍵因素，如果美國房市也能在Fed收縮資金下回到「正常化」，那麼聯準會升息，縮表就算成功，否則就會遭逢所謂的Minsky Moment。

 

　　明斯基時刻（Hyman Minsky，美國經濟學家於1951年提出），主張在穩定成長的經濟環境下（通常是低利率），資產價格會因投機／舉債而不斷上升，這又會引發更多的投機^*註四 和不停地舉債，但等到有一天資產價格停滯，則利息的負擔會使投機者開始反向操作 — 賣資產，去槓桿。　結果一夕間資產價格暴跌，如雪崩一般^*註五。

 

　　此次Fed的縮表和升息不就是明斯基時刻的到來嗎？ 除了全球股市和房地產外，第三世界不少國家債務（在面對美元高漲），以及中國龐大國內債務（吹起的房地產泡沫）能維持多久不墜呢？

 

 

This time is different

 

　　過去30年來，每每金融市場發生巨大波動（如1987、2000、2008/9、2020），投資人總可期待Fed出手相救 — 就是對銀行等金融體系大量注入流動性，同時降息，即所謂的Fed Put。　但這次不同了，波動的製造者是Fed本身； 升息和縮表也是Fed賴以擊敗通膨的唯一手段。　不可能再有Fed Put了。

 

　　準備硬著陸吧！

 

 

 

鄭清和，7-25，2022

 

 

註一：聯準會在5月4日的公開市場操作委員會後正式公告，將從6月開始執行「政策正常化」（Policy Normalization），目標是前三個月每月降低持有國債300億美元，抵押貸款債券（MBS）175億美元，三個月後則倍增，至600億美元與350億美元。

 

註二：以7/14日美股收盤計，2年期和10年期美債殖利率曲線倒掛加劇，5年期和30年期美債殖利率也出現倒掛。

 

註三：例如私募（Private equity）等，也將進一步下跌。

 

註四：投機者不停地舉債購入更多資產，這些資產價格的堆疊（Pick up）就衍生出下一次潛在金融的危機。（請參照大圖）

 

註五：2008年華爾街次貸風暴發生後，美國房市集體大跌，就是一例。

 

 

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