這幾天華爾街又燃起了： 「通膨僅僅是過渡性的，還是個長久趨勢」的辯論。　理由是7/12號美國的CPI (6月份) 漲 (spike) 到5.4%，遠超過市場的預測。　之後的PPI (生產者物價指數) 也高於預期。　Fed主席Jay Powell這兩天出席國會聽證會時被追問最多的也是Fed會不會開始縮減量化寬鬆 (QE) 的規模？ 蓋市場所擔憂的是這場疫情爆發以來所招致的貨幣和財政刺激會不會開始退場，而導致泡沫般的金融市場自高點跌下…

 

　　作為一個投資者我們當然不能忽視這個問題。　事實上在6/1號的To Share with You專欄中我就對這個議題提出看法。　在不知未來如何演變的情況下，我們對投資者提出8項建議以抵禦通膨來臨。　其中第７項是： 選擇有議價能力的個股，這點我認為特別重要。

 

　　為什麼需要有議價能力？ 在通膨環境中，生產者會因勞力和原料價格上升而成本增加，這個時候有議價能力的企業可以藉提高售價而將上升的成本轉嫁給下游廠商或消費者； 沒有議價能力者只好犧牲利潤或見其市場份額縮減。

 

　　什麼樣的企業是有議價能力的呢？ 直覺上首先想到的就是獨佔事業 (monopoly)，再來就是寡頭壟斷 (oligopoly) — 即少數幾家公司瓜分大部份市場。　相反的，競爭激烈的行業其從業者少有定價權，沒有調整售價的能力。　當今自由經濟和全球化市場環境中，獨佔事業 (除少數國營者外) 幾乎不可能。　那投資者如何可以找到有議價能力的公司呢？ 我認為可以從兩個大方向考量：

 

 

一、產業結構

 

　　要看企業所處的行業競爭態勢如何。　如果一個行業從業者多，且勢均力敵，那產業結構就屬不良 — 市場分散，競爭過度。　反之，如果市場由於一兩家大企業主導而呈穩定狀況時，產生結構較佳，大家仍有利可圖，

 

 

二、企業本身的競爭優勢 (competitive advantage)。

 

一個客觀、一個主觀，現加以進一步說明：

 

　　我的球友黃先生服務於中鼎工程公司，他常常感嘆 (事實上是他們董事長說的)，中鼎員工7500人，資本額76億，股價只有39元，遠輸給一家替台積電建造無塵室的漢唐集成公司； 漢唐股本18億，員工700人，股價211元。　中鼎是台灣最大的工程公司，國際上也排得上名次，所包的工程從設計、建造施工，一路到底，其技術不可謂不高，管理挑戰不可謂不大。　相對的，漢唐工作相當簡單，一路只幫台積電建造無塵室，客戶單一，產品單純； 營業額只有1/4，但股價卻是前者的五倍。

 

　　為什麼會這樣？ 問題就出在一、項所提的產業結構 (industry structure) 上。　作為一家國際型的工程公司，中鼎必須面臨國際大型工程公司 (如韓國三星) 的競爭； 幾乎每一個訂單都是去“殺”來的 — 經過國際招標，而後又再議價； 結果利潤微薄成本又高。　反觀漢唐，處在一個利基型市場，競爭少利潤高，產業結構好得太多！ 要知道，一個生意好不好不是看營業額大不大而是利潤高不高。　競爭大、利潤低； 競爭大，議價能力就低。

 

　　再以LCD行業為例，台灣雙虎 (群創、友達) 投資不可不大，技術門檻不可不高，但獲利幾稀。　原因在於產業投資過剩，大陸及南韓競爭過烈，造成流血輸出的慘境 (幾年前)。　在這種行業中，生存都很困難，還談什麼議價能力？

 

　　現在談談第二、項的競爭優勢。

 

　　生意的本質就是競爭； 任何行業稍微有利可圖就立即引來一大堆競爭者相繼投入，搶食市場，破壞價格。　企業如何得以在一片紅海中勝出？

 

　　靠得就是競爭優勢^*註一 ，與競爭者產生差異化期以避開價格殺戮。

 

　　哪些是競爭優勢？ 一般而言，有下列幾項：

 

ａ. 品牌 ~

　　這一點大家也許容易了解。　為什麼同樣一只手提包，LV (Louis Vuitton)可以賣上千塊美元，而一般牌子 (同樣精美) 只能索價其十分之一？ 靠的就是LV這兩個字。　車子也是一樣，名車 (如賓士、寶馬) 動輒數百萬台幣，而豐田、現代之流卻只能賣幾十萬。　品牌帶來的價格差異不可謂不大！ 更甚者，品牌只會漲價而決不打折； 有人聽過賓士車跌價的嗎？

 

ｂ. 專利 ~

　　無論是外型或功能的專利都可保護產品不受模仿、複製，因而得以維護其市場不受破壞。　這點在製藥業最為顯著，新藥上市一本萬利就是受到專利保護； 輝瑞藥廠可以決定威而剛一粒賣多少錢，其定價是以追求最大整體銷售利潤著眼，完全不看成本。　誰有專利或著作權 (電影)，誰就有定價權。

 

ｃ. 技術 ~

　　技術 (technology or knowhow) 可以體現在產品、製程和管理三個層面上。　產品的功能或品質較好，自然可以賣出好價格，但較不為人知的是製程技術的差異。　台積電 (本身沒有產品) 靠的就是製程的領先。　由於半導體行業屬高資本、高研發，所以台積電每年資本支出高低就成為法說會上業界的聚焦。　蓋資本支出高就代表先進製程領先也！ 台灣許多半導體公司情形也是一樣。　這裡要特別提出的，就是高科技行業技術的進步快速，一時技術領先也僅是一時，投資者必須隨時關注產業技術的發展和變革。

 

ｄ. 成本 ~

　　成本低不怕價格競爭，所以是優勢。　企業如何降低成本呢？ 靠的除了研發以降低產品直接成本和提升製程效率外，規模是另一項要素。　生產規模大則來料便宜 (由於採購量大)，單位管理成本也會降低，生成規模經濟 (scale economy)，進而產生善的循環 (positive feedback) — 生產成本降低，價格更具優勢，市場佔有率擴增，產量進一步擴大，成本則又更低…

 

　　代表台灣代工型經濟的鴻海就是箇中翹楚。　(缺憾是客戶太集中一家～ Apple，形成客大欺行； 議價能力移到蘋果那邊去了。　靠低成本，鴻海可以拿到訂單，但產業結構不良，賺不到錢)。

 

ｅ. 龍頭 ~

　　指的是行業中的老大，通常指其市場佔有率第一或第二。　龍頭企業通常也是競爭中勝出者，挾其優勢逐漸形成自然獨佔或寡佔 (natural monopoly)。　由於其市場地位可以左右行情、影響供需，所以就有了議價能力。 　這也是為何龍頭企業股價可以享受較高本益比 (P/E) 的緣故。

 

ｆ. 先發優勢 ~

　　英文稱為first mover advantage，係指行業中第一個進入者，通常也是行業建立者，享有制定規則 (如定價) 和獨享初期市場的優勢。　早期由於沒有競爭對手，可以迅速累積利潤投入產品研發和市場拓建，迅速築起護城河，自然就成為龍頭。　先發優勢最具體的表現就是先入為主。　這種現象在食品業中最為突出… 習慣了一種口味以後，消費者很難再改變； 菸酒更是如此。　君不見貴州茅台愛怎麼賣就怎麼賣嗎？ 股價一路奔馳，還是A股股王！

 

　　以上各點所述其實不外就是企業如何在市場上不斷築起護城河以避開競爭，爭取議價能力。

 

　　選擇一個結構良性^*註二 的行業，挑選其中有競爭優勢的公司，就是成功投資的不二法門。　通膨或通縮亦復如是！

 

 

07-17，21’鄭清和

 

 

*註一：競爭優勢一詞為Michael Porter所創，其名著「競爭優勢」Competitive Advantage一書為各大商學院MBA課程必讀。　競爭優勢係指行業競爭中，企業賴以勝出之優勢，通常是指具結構性之優點，同行不易反制者。

 

*註二：結構性良的行業一般的特性是行業進入門檻高，競爭者少； 但另一方面客戶分散，容易形成行大欺客之勢 — 佔優勢，掌議價權。

 

 

 

 

 

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