新年伊始美股在開市的第一天稍有所表現，之後就隨著聯準會的風向 (各理事的發言) 擺盪於鷹鴿之間: 第一週，隨著Fed暗示將採取更積極的措施應對通脹，科技股大幅下跌。　上週美股又一度強勢上漲，因為鮑威爾週二在參議院的聽證會講話偏鴿，某種程度緩解了市場壓力，使股市反彈。　但後半週美股走勢逆轉，三大指數均出現下跌，造成今年以來連兩週下滑。

 

　　週三發佈的通膨數字顯示12月美國的消費者價格指數 (CPI) 上漲了7%，續創1982年6月以來的新高，剔除食品和能源價格的核心CPI同比上漲5.5%，是自1991年2月以來的最大年度。　股市當前最大的擔憂就是Fed因對抗通膨而改積極的一系列緊縮政策 — 減少購債，升息和縮表。

 

　　股市隨著Fed的態度搖擺，Fed則被物價牽動。　從上述，可以看到2022的股市在高估值和高通膨的背景 (backdrop) 下，有很強烈的修正壓力。　高估值在利率調升時會是一大危機，因為利率上升會使企業未來營收折現到今日的價值縮水； 通膨則會引來利息上漲。　所以往後一年，股債都會遭受升息的衝擊。

 

　　當前物價上漲的態勢已意味著，Fed會在三月就開始升息，而全年保守調升三次，那麼股市也會至少有三次的震盪與拉回，幅度也不小，以S&P 500而論，累計20%以上~

 

　　投資人如何自處呢?

 

　　首先是避開高估值美股。　高估值 (hefty valuation) 不一定代表高價，而是高本益比 (P/E) 或本/營收比 (P/S)。　這主要集中於科技股，尤其以高成長性的軟體服務股 (SaaS) 為主。　以美股為例，雖然最近已有大幅修正，但許多SaaS的P/S還在16，幾乎是Nasdaq 100的3倍。　這些高估值股，雖然已跌了30%，一定仍要避開，等到利率上升循環中止為止。

 

 

 

　　其次就是選擇抗通膨股。

 

　　根據股神巴菲特，就是要找那些可以將成本 (指墊高的部份) 轉嫁給消費者的企業。　這通常是指那些有moat (護城河) — 即長期競爭優勢 (sustainable competitive advantage) 的公司，如Apple。　Apple的手機每年調漲售價，但銷售量並沒有下降 (反而上升)。　至於moat有哪些，請參考本專欄八月號的議價能力。

 

　　再來就是scalability (可擴展性)，指的是企業擴充產能時不需要大量投資。　一個反面的例子，即是中鋼。　鋼鐵公司屬於高固定投資行業，要增加產量則需比例投資於生產設備^*註~ 而正面的例子則是美國串流影片公司Netflix。　要增加一百萬用戶，Netflix只要增加幾台伺服器 (server) 就可以了； 擴增營收，輕而易舉。　巴菲特長期持有的可口可樂就是屬於這一類型公司。　換句話說，就是輕資產的企業。

 

　　最後，相對於去年極高的獲利成長，今年各股的earning growth (盈餘成長率) 肯定會掉落神壇，以台股而論，估計是5~8%。　因此今年股市整體的表現 (即β) 也一定不高； 個股的選擇，或各別行業的選擇就變得很重要 — 只有高成長股的高EPS (個股盈餘) 成長才能抵消利率的上升。　所以如何挑選高α (個股表現) 就成為今年投資者最大的挑戰!

 

 

 

鄭清和，1-17，22’

 

 

 

註: 在通膨環境中，企業面臨的是生產要素 (變動成本； 如原料、薪資等) 價格上漲。　如果可以藉增加產量以降低單位固定成本，則單位總成本就可以維持不變，但前提是不增加固定資產投入。

 

 

 

 

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