幾次暴力升息 (每次3碼) 後，終於傳來了好消息。　美國10月關鍵通膨數字意外降溫，市場重燃聯準會 (Fed) 放緩升息步調的樂觀預期，美股四大指數連續兩日狂噴，其中費城半導體指數累漲逾13% 最兇猛。　美中不足的是，10月租金年增7%，漲幅高於9月； 由於租金佔整體CPI近3成，市場擔心這部份可能拖累整體通膨降溫的速度。　正在印度訪問的美國財長葉倫表示，CPI數字不錯，但強調目前還有部分通膨仍在高檔，特別是占整體CPI近３成的住房支出 (租金) 將在未來幾個月持續上漲，進一步堆高通膨。　相對於葉倫的擔憂，諾貝爾經濟學家獎得主克魯曼比較樂觀，他說住房成本是落後指標； 很多數據也證明，新房客的租金費率也明顯下降； 這數字計入勞工統計局 (BLS) 的居住成本指數將有一段時間上的落差。

 

　　作為一個投資人我們到底應該相信誰呢？ 是葉倫的通膨未死，還是克魯曼的樂觀呢？ 這兩天美股的反彈似乎預告股市前景一片大好。　但仍有一半以上的投資人認為這次也僅是熊市反彈，外加超大型的軋空行情。　熊市反彈來得又快又急，投資人已有教訓這次不太敢相信牛市已經來了。

 

　　眾所周知，Fed會不會由鷹轉鴿端看通膨數據。　我們觀察到這次的通膨的確有了些結構性的轉變 (進步)。　食物和商品價格升幅已持續性降低，其中二手車價跌幅更是出乎意料 — 而且往後只會續跌而不會回漲。　能源價格仍不穩定，但俄烏戰爭一開始的暴漲機率不再； 需求看減 (因經濟前景看壞)，但OPEC+減產誘因仍在，所以油價應該會呈現區間內波動。　如果房租漲幅前景看緩 (或降)，那麼影響CPI最大的變動就是工資了。　

 

工資、工資和工資

 

　　目前勞動力市場仍緊俏，失業率還在3.7%之低 (每個求職人可有1.9個職缺可選)，Fed要將失業率提到4.5%的目標，看來並不容易。　所幸美國一些大公司 (尤以科技業投行為主)，如Meta、Twitter、Lyft、Amazon、Morgan Stanley已經開始大幅裁員了。　往後則看這波裁員會不會擴散影響到中小企業？！ 年底這波購物節應該可以看到一點跡象。　簡單說，我們看到了通膨下降的端倪，但市場似乎已迫不急待的找到了反彈的理由。

 

　　在Fed眼中，工資下不下得來是最後一條要屠的龍。　降低工資 (或其增幅) 的唯一辦法就是拉高失業率； 當下失業率僅3.7%^註一，要拉高到4.5% (或5%) 談何容易？ Fed只能繼續升息了。　上世紀八十年代惡性通膨的工資與物價螺旋上漲的噩夢還在，眼前沒有放鬆的理由。

 

　　對Fed而言，這場通膨之戰是非贏不可的。　從八十年代學習到的經驗，管理市場預期比管理物價重要。　所以無論如何態度一定得堅決，利息升過度也在所不惜； 矯枉一定得過正才行。

 

　　根據美國花旗銀行的預測，Fed往後升息將如下：

 

 

　　即到明年3月時Fed Fund Rate會達5.25%～5.50%的頂峰，屆時不論通膨率為何，景氣一定陷入衰退，股市也會持續修正 — 以反映EPS的下修。　看來這次Fed是鐵了心，擺明不惜犧牲經濟也要把工資打下來。　雖然往後每月的CPI值，到明年五月時 (相對去年的高基期) 會呈現快速下滑，但Fed將不為所動，繼續將利率保持／停留在高檔一段時間，不讓通膨有死灰復燃的機會 — 壓在3%以下。　這令人想到Paul Volcker，想到八十年代的不景氣，想到末日博士羅比尼的滯脹說 (Stagflation) ^註二，也令人想到硬著陸！

 

另類觀點

 

　　11月14日的工商時報社論也對這次股市的反彈下了另一個註解：即「這次聯準會的貨幣緊縮政策，使用『抑制通貨膨脹』做為引導市場預期的主軸，實質上就是導正QE零利率的副作用，真正的政策目標，就是『利率正常化』，讓聯準會與全球中央銀行重新獲得貨幣政策操作的空間，利率正常化，才是真正的政策目標。」 

 

　　「聯準會的強勢升息，成功去除了QE的泡沫，讓曾高達40兆美元的標普指數成份股總市值從40兆美元減損約10兆； 預計未來一年將對美國房地產產生7兆美元的財富減除效應，還有虛擬貨幣 (QE最大的副作用) 市值也大幅腰斬 (再腰斬)。　對金融安定已不會造成威脅。　2022年聯準會的緊縮已達初步效果。」這 (泡沫的去除) 是這一波報復性反彈最重要的功能。

 

　　「聯準會暴力升息『主升段』即將告一段落，但指標的聯邦基金利率還未到頂，聯準會每月減持950億美元的QT計劃也會照規劃執行。」經濟無可避免將續衰退，市場劇烈的波動也無可避免！

 

 

鄭清和，11-15，2022

 

 

註一：昔日經濟學教科書上所稱的所謂完全就業是指失業率5%時； 目前仍處3.7% 的低位只會讓工資繼續上升。　十月份公布的每小時工資增長率為4.7%，雖已緩降，但仍高於疫情前平均的3%。

 

註二：羅比尼認為這次硬著陸的衝擊／規模將是史無前例的。　理由是過去二十年來全世界債務大增 (佔GDP的比重由200%升到350%)，升息將引發金融風暴。

 

有關滯脹說，請看DDS To share with you～滯脹(Stagflation)？ 及 再談 停滯性通膨 (Stagflation-revisited)。

 

 

 

 

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