最近幾週華爾街最關心的一個詞句就是滯脹 (stagflation)，意思就是景氣遲滯 (連帶就業情況不佳)，但物價卻節節上升。　Stagflation這個英文字就是stagnation (停滯) 和inflation (通膨) 兩字的結合。　其成因基本上有兩點: 一是貨幣超發； 二是成本型物價上漲。　貨幣超發這點很明顯，自從去年新冠疫情爆發以來全世界央行都採極寬鬆貨幣政策來救經濟 — 低利率外加量化寬鬆(QE)，拯救產業而視通膨 (物價上升) 於次要。　成本型的通膨^*註一指的是生產成本，如原料或工資的上升，如上世紀七十年代兩次的石油危機造成持續惡化的物價上揚和經濟衰退 (recession)。

 

　　滯脹的可怕是政府政策上面對的兩難 (dilemma): 如要提升利率以對付通膨，會造成經濟活動更進一步衰退。 如要降息以救失業，則會造成物價更進一步上揚。　在這種情況下，市場的反應是股債通殺 — 這也是過去兩週的動盪。　通膨對固定收益，如債券，亟端不利，因為影響到貨幣的實質購買力； 經濟停滯則對企業獲利帶來不利衝擊 (消費者支出會削弱)，進而帶動股價下跌。

 

　　以下是截自經濟日報專欄 (10月4號) 的報導:

 

美國10年期公債殖利率9月中從1.26%的低點大幅攀升至9月底1.56%，創下今年以來最大漲幅。　美國股債市恐慌情緒升溫，主因美國通膨情勢仍未見趨緩，最大原因恐來自全球供應鏈短缺包括原物料、天然氣、汽車零件、晶片及貨輪運輸未見好轉，商品和服務供應不順暢，導致通膨問題較預期嚴重，以及中國大陸限電引發全球供應鏈問題更雪上加霜。

 

　　投資者在面對上述情事時應該如何應對? 首先必須要承認的一個事實就是通膨 (inflation) 來了，也因此美國聯準會要縮減量化寬鬆 (大概11月份會啟動) 也是意料中的事。　第三個要自問的，則是會不會產生滯脹?　認知通膨的到來，就知道投資上，股還是優於債。 但哪些股呢? 選擇有議價能力的個股 (見本刊2021年八月刊) 還是最好的策略； 沒有實質盈利的某些高科技類股，由於利息上升，估值更為不利。　另外，導致成本上升的原物料股也是不錯的選擇。

 

　　要回答第三個問題 (會不會產生滯脹) 就必須回頭來看成本上升的因素會不會持續:

 

1. 疫情下的極度寬鬆貨幣政策—

 

隨著疫情和緩，全球逐漸解封，各國相繼結束刺激政策； QE隨即退場，明年底甚至升息，貨幣政策會逐漸回復常態~ 由鬆回緊。

 

2. 供應鏈問題—

 

比想像的嚴重和持久，但隨著時間會逐步解決，筆者同意Fed的觀點 — 這會是「暫時現象」。　雖然今年聖誕節採購季恐不妙…

 

3. 東南亞疫情再起，停工嚴重，航運價格高漲數倍，晶片荒衝擊汽車製造—

 

已有逐漸緩和跡象: 越南解封就是一個例子，晶片的缺貨瓶頸似乎已從最上游的晶圓代工，下移到封裝測試了，解決只是遲早而已。　拜登政府為解決美國港口、公路與鐵道壅塞已成立專門工作小組，並任命港口特使，負責解決供應鏈中斷問題。

 

4. 能源危機—

 

近期天然氣價格高漲，乃至石油價格 (WTI) 到達每桶80美元都有季節性因素及政策性 (為了減少碳排放，發電棄煤改天然氣等) 原因，過了這個冬天應該就平息下來。　OPEC+今天不願增產是商業利益考量，不是產能不足，長期而言，石油還是供過於求 — 全球都要減碳^*註二。

 

中國大陸的能耗雙控及引發的煤價高漲，簡單的說是管理不當所致，短期亦可解。

 

 

　　綜觀上述四點 (均非結構性的)，我們有理由相信通膨還是短暫的 (transitory)； 只是幅度會超出預期，時間也會更久~ 多兩個季度。　美國勞動力，以失業率 (4.8%) 計，也算充裕~ 尚未回到疫情前的水準 (3.5%)，所以工資仍應可控。

 

　　景氣方面，全球還在 (從Covid-19中) 復甦當中； IMF對全球2021經濟增長率仍預估為5.9% (雖然從6.0%下調)，明年預估可達4.9%。　兩大經濟體中，美國今年6.0% / 明年5.2%； 中國今年8.0% / 明年5.6%。 台灣則上修為5.9% / 明年也有3.3%… 這麼亮麗的經濟成長，何衰退之有?!

 

　　如果通膨是短暫的，經濟仍會成長，就不會有滯脹。　但股市仍會持續擔憂，震盪難免； 有拉回則可擇優而進，但不可忘了控制資金水位 — 安全邊際!

 

 

鄭清和，10-13-21’

 

 

 

註一: 另一種通貨膨漲屬需求型的； 物價因需求高出供給而上漲。　需求型通膨比較容易對付，只要收緊貨幣發行 (提升利率) 就可對付。

 

註二: 造成油與天然氣價格陡漲的另一個因素是政治性的。 全球都在減排聲中，石油公司 (在股東的壓力下) 紛紛大幅縮減挖油採礦的資本支出，但同時乾淨能源，如風力、太陽能等又一時無法填補化石能源的短缺!

 

 

 

 

 

 

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