上週 (9/22~10/3) 美國長天期公債TLT (20 year ETF) 價格大跌7%； 殖利率由4.43%跳到4.66%，這種短期內的大變動在債市極少見到，一時之間在金融市場引起了很大波浪 (股市也跟著大跌)。　投資者憂慮殖利率會不會再進一步衝高？ 無獨有偶，摩根大通的首席執行官Jamie Dimon在倫敦開會時對外發表了一句驚動世界媒體的話：全球是否準備好迎接7%利息來臨？！ 這話是否危言聳聽還是有憑有據我們不知道，但已激盪了投資人不安的情緒。　

 

　　周六，好友丹尼爾來了則微信：「如果美國10年期公債殖利率飆到10%，會發生什麼事？」，我回答：「景氣衰退，保證！」。　接著他問：「作為一個退休的人，我們如何可以應付這個不景氣？ 買黃金、稀有原物料或美國國債呢？」，我即刻回答：「當然是美國國債」。　另一位好友菲利浦也加入了群組的討論，他說：「我選瑞士法郎！ 它是最穩定的抗通膨貨幣，又因其流動數量有限，不會對美元構成威脅。」　我回答說：「抱歉，Philip，你錯了，瑞士法郎既不能助你抗通膨，也無法提供你所需的收益。」

 

　　沒錯，作為一個強勢貨幣，瑞郎的含金量確實比較高，長期來看也對美元升值不少，但作為一出口型經濟體的貨幣，瑞郎也不可能升值太高 — 會影響其出口競爭力，瑞郎今天10年期公債利率才1.2%，所以當美元公債殖利率來到10%時：

 

• 瑞士法郎會持續貶值^註一 (因為利差的關係)。　因此這時候應該是把法郎換成美金才對，而不是持有！
• 再者，作為一個退休者，你要拿年息10%的收入，還是2%呢？ 最後當美國10年期公債到達10%時，景氣會衰退，經濟會走向蕭條，物價會下跌而非上漲，沒有通膨可抗。　
• 同樣的道理，這時候投資黃金更沒意義，因為黃金沒有收益，而且還會跌價 — 因為沒有通膨，且持有的機會成本太高。　
• 在經濟衰退中，原物料的需求也跟著下降，價格也會下跌。　

 

　　因此美債，而且是長債，是最好的選擇！

 

　　最近長債 (指10年期以上公債) 殖利率大幅上升 (價格半年間跌約20%) 的原因主要是Fed繼續QT (量化緊縮) 和財政部大量發行公債使然，其與通膨相關性已經減弱了，甚至還呈反向負相關，見下圖，所以縱使未來幾個月通膨 (指美國核心CPI) 趨緩，長值利率也還可能繼續上揚，7%並非不可能！

 

 

Higher for longer

 

　　美聯儲主席鮑威爾在九月份維持基本利率不變後，開始對外放話，聲稱與通膨之戰並未結束，Fed將維持高利率一段較長時間，並強調這種高利率情況可能比市場想像的要久 — 暗示明年底的利率還可能維持在5.1% (先前的預測是4.6%)。　從過去的歷史，Fed知道通膨不是輕易可以征服的，每每降息之後就又看到捲土重來。　

 

　　與過去15年 (自2008年金融海嘯算起) 不一樣，低通膨零利率的時代已經一去不復返了。　未來10年如果通膨可以維持2%的話，利率很可能會維持在3~3.5%，這是以下幾點結構性因素使然：

 

1. 去中國化，

 

過去30年中國成為世界工廠，大量製造價廉物美的商品供應全球，使物價得以壓低。　現在美國，聯合其盟友，大力去中國化，結果物價一定上漲。　

 

2. 供應鏈重組，

 

Covid19帶來的全球供應鏈崩解和混亂，使得各國怕到了。　友岸外包或近岸外包使供應鏈由長變短； 追求安全則必須以成本的提高作為代價。　全球化變成半球化或區域化^註二，代價高昂 — 台積電在亞利桑那州設廠就是一例。　

 

3. 資源民族主義興起，

 

世界各國紛紛以增加出口關稅或限制出口以提高原物料價格，使其長期處於高位。　這也會導致商品價格居高不下。　

 

4. 綠能減排，

 

全球追求乾淨和再生能源，以取代傳統化石能源，會致使在石油與天然氣的投資遽減以致產生青黃不接 — 價格上漲，通膨上升。　石油公司轉而以併購代替開發； 最近全球最大石油公司EXXON Mobil (XOM) 以600億美元併購頁岩油巨擘Pioneer Natural Resources (PXD) 就是最好的例證。　

 

　　基於上述，我們認為10年期公債殖利率升到5%是大概率； 另一種形式的金融風暴也可能再發生； 硬著陸的風險也極明顯！

 

 

鄭清和，10-11，2023

 

 

 

後記：10月7日的以哈衝突，恐引發新一輪中東戰事，對油價帶來大幅波動／通膨上升； 債券下跌，股市受壓。

 

 

註一：圖為過去一年，美元兌瑞士法郎，往下市貶值。　

 

註二：參見To Share with You《也談全球化》 (2023年5月)。　

 

 

 

 

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